一樣公司兩樣情

這間公司就是Philip Morris，現在去回想，應該是在2000年以前，我也曾經買過這間公司的股票，是在FOOL網站讀到道瓊狗策略時，當年的道瓊狗就是Philip Morris，不太記得什麼時候賣了它，應該是某次讀到有關社會道德投資策略的時候，為了不支持賣菸的公司，而決定賣掉了它，賺賠已經不記得。

西格爾提到Philip Morris是因為在他的長期研究裡，自1957年原始的S&P500指數成分股中，一直到2003年為止46年，如果買進後長期持有，並且將所有配息再投資，則所有當年的股票中，表現最好的一支，讓投資人獲得最高報酬率的股票，就是這支Philip Morris，西格爾的解釋是因為其高配息率，以及不令人看好的產業，因為各種菸草訴訟的賠償風險，讓投資人恐懼，股價始終偏低，而他的高獲利與高配息，剛好可以讓投資人的配息，可以用偏低的價格持續再投資，而且Philip Morris還能持續盈餘成長與併購其他公司，產生投資人沒有預期到的盈餘成長，推升了股價，也就是搭配高配息、大眾偏低的期待、高於預期的盈餘成長與併購，讓Philip Morris為他的投資人帶來19.75%的年複利報酬率。

不過當年的葛拉漢，以其強調企業主心態的企業投資方式，恐怕不會投資Philip Morris，這個令人意外的最後優勝者。葛拉漢是在為無效率的經理人的章節舉例時，提到Philip Morris。這間公司的經理人在1947年的年報上公開一個市場績效比較表，比較自己與其他四家大型煙草公司的績效。Philip Morris在1938年的ROE為24.6%，其他四家大型煙草公司的合併績效為13.4%；但是到了1947年PM的ROE為8.6%，其他四家為13.3%。1938年PM營業淨利率為20.6%，其他四家為17.0%；但是到了1947年，PM營業淨利率為7.1%，其他四家為8.8%。雖然PM的營收成長170%高於其他四家的156%。葛拉漢認為投資人如果以企業主的精神來觀察經理人，最重要的兩點就是經理人是否管理有效率。以及經理人是否對外部投資人公平。而經理人的管理有效率與否，應該就是相較業界令人滿意的ROE，或是市占率的維持與擴大，以及相較業界令人滿意的的淨利率。而以此例來說，葛拉漢認為PM的經理人顯然是管理不良的，經過十年，ROE與營業淨利率都從原本優於同業，變成劣於同業，甚至還在年報中自曝其短，難道以為營收成長率優於同業就值得讚美了嗎。

合併兩為投資大師的看法，也許可以這麼解釋，當一個公司的商業模式很好時，即使遇上了很笨的經理人，經過幾年的糟蹋，只要公司能持續獲利與維持高配息，讓外部投資人可以用配息重新再投資，而公司這種高獲利能力的商業模式，也會吸引到同業的併購，或者是累積充足的資金可以去併購別人。很糟的經理人即使管理不夠優秀，只要夠忠實，會將獲利配息出來，總有一天，併購取得的大量經理人中，有可能出現較有效率的經理人接班，就能改善原本不夠有效率的管理，讓公司出現大眾預期之外的成長，而長期堅持的投資人，利用配息再投資於偏低的市價，大幅提高的投資報酬率。