普通股證券分析之損益表因素

這三種是意義分別是，過去真正的盈餘，未來可能的獲利潛力，以及依據前者，該用什麼樣的價格評估標準(本益比)。最基本的分析包含經常與非經常盈虧的分別，企業財報常在這個分別上任意操控，標準不一致。利用資本公積沖銷費用，例如用資本公積來沖存貨耗損的準備費用，使當期盈餘增加。將閒置資產的維護費用力入當期費用，導致當期盈餘減少。一次將未來多年的遞延費用，或是發行債券折價的攤提當做單筆處理，導致當年盈餘減少，但未來的盈餘增加。

企業也會利用附屬機構來操控盈餘，例如將費用隱藏在子公司的商譽中。或將子公司無形資產的增值放入當期的盈餘中。利用子公司配發股票股利市值高於盈餘來灌水。子公司盈虧沒有精確反映在母公司報表中。把母公司公積轉給子公司，在從子公司配發股利，讓母公司有盈餘。投資人應該避開所有會計手法怪異的公司證券。多注意合併報表的盈虧損。

分析折舊時，應注意折舊攤提的比率是否合理，以及需要攤提的資產的估價是否合理。完全不折舊，用公積來沖折舊，用異於同業極低的比率折舊，都不合理。可從稅金來推算盈餘，發覺出稅務折舊與公司財務報表任意折舊的差異。耗損如果沒有合理攤銷，盈餘就會高估。罕見的也有將所有新建廠房的資本支出全都當作費用，讓當前盈餘低估，未來盈餘高估，形成盈餘成長的趨勢。

葛拉罕和陶德用一個假設的ABC三間公司的案例，來說明C低估卡車資產，以減少折舊金額，就能創造不合理的高利潤，而光看盈餘與股息的投資人就會無法發現，光是卡車資產低估就能產生如此巨大的盈餘差距。購買較高價的資產的A公司，盈餘會較低，但是對一位生意而言，反而應該比較有價值，而不是購買低價資產的B公司。光看盈餘與本益比就會被這些折舊的現象所影響。

過高的折舊可能讓每年產生現金，流動淨資產增加的公司，顯示虧損，合理的折舊不該低於該財產當年的支出。長期而言，折舊是一種汰舊，代表企業經營汰舊的風險。應該是在評估產業時調整價格的因子，而非會計的關係，他們建議只做支出的折舊。因此他們認為，專利應該不要攤提，因為專利是營業風險，並沒有維持其運作所需的支出，屬於營業風險。過去資產常被高估攙水，現在資產則是被低估，以提高盈餘。

關於盈餘能力，要重視平均盈餘，而非當期盈餘，唯有得到企業商業模式的支持，量化分析的數字才有意義。擊敗市場的標準心法，在企業盈餘暫時下降時低價買進，在景氣繁榮時高價賣出。三個當期盈餘相同的假設案例，平均盈餘越高，其營餘趨勢越差。趨勢好的可用較寬鬆本益比，最高16。向下趨勢則不該用平均盈餘，可用當期盈餘當作起點，不假設它會反彈。

一個年度的虧損是質的因素，而非可量化的因素。只有十年的統計，才應該含有蕭條年代，否則應該分開正常時期與蕭條時期的量化分析。盈餘便亦越高時，平均數意義就越低。關於未來的分析，應該透徹(penetrating)而非預測(prophetic)。鉅額獲利通常是暫時現象。分析需注意對未來不利的因素，例如價格的變差與合約的風險。

股市是投票機器，而非計算機，資料不會直接反應在試場，而是經過買賣雙方的決策才能發揮影響力。沒有普遍法則，能用評估任一支股票的真實價值。分析師只有限的功能，提供保守的投資價位，指出資本結構與獲利來源，找到資產負債表中不利於收益的不尋常因素。

使用不少於五年，最好七到十年的平均盈餘，趨勢好的可享較高評價，但無論如何不該超過16(市價報酬率6.25%=1/16)。最常見應該是10倍，除了價格是必要條件，還要穩健的財務，有效率的管理，與未來的發展潛能。資本結構改變時，要將所有可轉換、參與權利都合進來，調整盈餘能力。

相同盈餘的三間公司，如果經理人任意發行不同數量債券，會造不同企業價值的評價，相同本益比，盈餘扣利息後最低的C公司，反而是股票市值加債券面值的總市值最高。債務高的公司盈餘成長率或虧損變動率都較快。最佳的資本結構，應該是儘可能包含最大比重的高順位債券。含有過高債券的公司則是投機性資本結構，會在經濟復甦時大幅彈升。正常大盤時可買進，價格偏低的投機性資本結構股票。低價股有算術的優勢，大眾失敗，則是因為買了被推銷的低價股，配合投機性資本結構的低價股，必須是交投冷清。低毛利與高生產成本，也有類似投機性資本結構的效果，盈餘在繁榮時飆漲的更快。收益中若有來自債券等不同來源，應該分開計算，避免將優質債券也用10倍本益比來估算其價值，而非其面值。

註：別忘了今天上市的恆中國0080和恆香港0081